券商中国记者：股市、债市和楼市，三个最热市场，首先我们来聊一下股市，您对的前景做怎样的判断？

天风证券首席经济学家刘煜辉：股票，相对于债、商品或者其他的信用产品的市场来讲，这类资产所处的状态相对好一点。好一点并不是由于它的基本面好，而是由于这个市场本身的参与者的结构。我们通俗地讲，就是这一块市场还能长韭菜，具有可交易性。因为债券的专业门槛很高，大家都是一个标准的系统培训出来的，你说谁比谁更聪明？要系统性战胜你的同学、老师本身就是一个很困难的事情，所以交易是很艰难的。

但股票不一样，股票的专业门槛比较低，参与的人群是包罗万象的，特别像中国还是以个人投资者为主的市场。简单来讲这个市场还能长韭菜，做交易，无非是种韭菜和割韭菜的过程。股票分为E和P，我们在这个所谓经济出清的时间中，可能很难赚到E的钱（经济增长或者企业成长的钱），因为都处在一个经济出清的痛苦转化过程中。但是你可以赚到市场交易的钱，因为这个市场还可以割韭菜，还有一个交易的过程。

如果我们把股票看成E和P这样的结构，从E的结构来讲的话，前期靠货币信用投放带来的价格上涨的因素，带来利润的回升，这个过程基本上已经衰竭。这一轮中国主要的工业品（包括黑色链、橡胶、塑料、PTA、化工品)，现在的价格距离今年所创造的高点，跌了差不多百分之二三十。实际上这个交易的状态，确认了这些东西已经进入了技术上的熊市，也就是E所带来的正面效应就没有了。

剩下就是看P，发生股灾以后，P中的几个因素应该是确定性的形成了一个明确的下行通道，也就是你的风险偏好、估值、流动性溢价都非常明确地受到了下行通道的压制。

所以在这样一个下行通道压制的环境下，交易者有效的交易策略都在动态地变化。就是抛弃那些靠流动性溢价支撑估值的品种，往确定性抱团，往流动性溢价抱团，形成了一定的资产溢价（升幅）。现在大家最关心的是确定性抱团，会不会有解体的风险。

包括现在的公募机构，最担心的是什么时候出现土崩瓦解的风险，我个人猜想，解体风险最终的来源还是宏观金融条件的变化，具体来讲是信用的收缩和利率中枢的上行，他要接受这样的宏观条件变化的考验和冲击。

举一个很简单的例子，假设10年期国债的收益率攀升到4%，甚至是4%以上往4.5%去，我觉得对于现在确定性抱团的“大白马”的交易模式一定会形成很大的压力。简单来讲，国家信用支撑的无风险利率已经到了4%至4.5%；准国家信用的，比方说高等级的信用债，我估计那个时候对应的收益率会到6%到7%这个水平，甚至是更高。那都代表着国家信用，就是说我可选择的有确保的收益的品种越来越多，那为什么我要去买只不过是企业信用、股息率不到2%的茅台，我追求的是什么？

旁边是国家信用保护的，基本上可以等同于无风险的6%-7%甚至以上的收益的金融产品。当那些条件发生以后，这些确定性抱团的品种，会面临外部越来越高的机会成本的压迫。我觉得这种压迫有可能是导致这些确定性抱团解体、土崩瓦解的原因。

当然这个点我们不好把握，它这个点的释放是非线性的，我们看到最近一段时间十年期国债的收益率已经到了3.6%、3.7%，最近那些确定性抱团的品种也出现了明显的调整的压力。

券商中国记者：如何简单对A股进行一个预判？

天风证券首席经济学家刘煜辉：我觉得A股指数上讲的话，你去简单描述一个综合指数，去定性一个策略的话，其实已经不是那么合适了，就是没有什么意义了。

现在的3300点和一年前的3300点风马牛不相及，是完全两个不同的东西，结构已是沧海桑田。你看一部分走出资产的溢价抱团，就是所谓的漂亮50，但你看到更多的要命3000，对指数贡献权重比较小的，跌了百分之三四十、腰斩的比比皆是，所以合在一起这个东西就没有太大意义了。

从未来的指数上讲的话，我觉得这个指数要有一个很大的变化，可能从指数来看是一个增长状态，但是里面的分化可能会进一步的加剧。如果宏观金融条件再上一个台阶的话，随着确定性抱团的解体，这种风险如果释放出来，当然综合指数可能也会下一个台阶。

原来A股指数大概3300，最近一段时间好像跌了300点，跌到3000点附近。如果宏观金融条件再上一个台阶的话，不排除它可能跌到3000以下，我觉得这也是完全有可能的。

债市还没有真正的腥风血雨

券商中国记者：最近有观点会拿目前的债市和2013年比较，说目前债券市场调整的深度已经超过了2013年的时候。您怎么看债券市场目前调整的状态？接下来会是怎么样一个走势，你怎么样判断？

天风证券首席经济学家刘煜辉：痛苦肯定是痛苦，但是你说是不是到2013年下半年的状态，和历史相比的话，在中国可能都有很强的局限性，因为实际上中国的市场没有任何人经历过一次完整的、真正意义上的金融做减法的过程，大家面对的都是未来的一个新世界。

现在感觉到痛苦，你面对的完全是一个新的状态，有可能随着时间的推移，可能会超过2013年下半年那个难受的程度。我觉得这是完全可能的，那个阶段的感觉，就是过去这四五年金融自由化乱象的过程中，那一帮激进的套利者代表或者是机构，应该说他已经不能支撑的时候，他要砸锅卖铁，把自己贴己的好资产在市场上抛售出来，换取流动性活命的时候，或者是要靠这种状态来维持生命的时候，我觉得可能也意味着市场的机会开始走近了吧。

因为从现在的感觉来讲，过去这些去套政府的利，套监管的利，想弯道超车，做大自己的资产负债表的冒险者，他们还没有受到真正的惩罚，还没有得到真正的教训。现在也就是个哼哼唧唧的阶段，只有当他面临现实真正的惩罚的时候，我觉得这时候恐怕要衡量是不是要调整到什么样的状态，这是我从感性的角度去提出的。特别是金融市场的人心，其实大家是可以麻木，可以接受的，可能嘴上喊着很痛苦。

我举一个例子，半年前，整个市场人心的定位，国债十的利率水平只有2.7%，现在到了3.6%、3.7%，虽然市场的人都在喊痛苦，但不也是心安理得的接受了吗，没有看到真正被逼到腥风血雨的状态。你再过一年的时间，假设国债收益率从现在的3.5%，到了4%以上，达到4.5%，我觉得不是没有可能性的，人们也都是可以接受的。到那个阶段也未见得会出现系统性风险的底线，没事。在中国的体制下，我觉得很多喊的那个过程，都可以从人性的角度去理解，它是一个利益的革命，就是说你要割肉的过程，谁都会呻吟的，这个很正常。

中国经济的新陈代谢出现了问题

券商中国记者：如果将来债券收益率真的达到4.5了，你觉得实体经济还是有一定的承受力的？如果到那个时候，投资机会也有可能会怎么样？

天风证券首席经济学家刘煜辉：从经济体本身的要素结构来讲，我一直对中国经济蕴含的巨大的潜能是很乐观的。因为G2的结构是一个历史的选择，是一个定格，不可能有什么改变的。就是说中国今天实际上是超级经济大国对应的这一极，你要是说它的基本面，我一直很欣赏清华的孙立平教授的一个比喻，说中国经济的竞争力在于他特殊的国民性，13亿人的眼睛里面总是闪烁着追求财富的贪婪目光，生生不息。只要这个东西没消失，其实从潜力上来讲，他创造经济和财富的能力是无限的。

中国是什么问题呢？简单来讲一下中国的问题不是增长的问题，而是代谢出了问题，一个亚健康的躯体，我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话，必须运动运动，出出汗，蒸蒸桑拿，排排毒，保持正常代谢。

中国没有解决好的问题是，因为过去几年不断地放货币，使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛，就用抗生素、点滴把它压住，但是体内的毒没有排出去，久而久之，湿毒都瘀积在体内，整个经济体的气血不畅，最后直至任督二脉堵死，这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒，去金融风险实际是排毒的过程，或者叫拆弹的过程，排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。

我觉得人民银行研究局的徐忠局长讲得很到位，就是说中国金融的安全不是保出来的，不是冒一个火星，就派几个白衣骑士过去就把火灭掉了，好像没有出事，但是实际上整个问题都延后了，后面的问题越来越棘手。

习主席在中央经济工作会议的讲话中也透露了，我们要下决心清除一批存在重要金融风险的风险点，所以这次是下了决心的。这是挺好的过程，当然你恢复到正常的代谢的水平的话，从亚健康回到一个健康状态的话，从潜力来讲的话，中国创造财富、产业的衍生空间，或者说创造新的商业模式本身所蕴含的能力，就能充分的释放出来。简单来讲，所谓的金融资产会真正享受到一个健康经济体创造财富的能力。

券商中国记者：我们提到的2013年，那时候的债券收益率是4%的水平，那个时候股市是2000点，如果未来国债收益率走到4.5%的话，股市会是什么样？

天风证券首席经济学家刘煜辉：股市会承受一定的压力，像刚刚讲的达到4.5%的时候，那只是有一个类似于benchmark的东西，因为它假设到4%-4.5%的区间，你可以看到很多的高等级信用债，包括信用的价格，那么它会按照这个benchmark重新定位，普遍得定位到百分之六、七吧，而且是基本上等同于整个国家信用的。

那么就意味着这些支撑指数的确定性抱团的品种外部会有一个显著升高的机会成本。所以对他来讲肯定有压力的，现在就支撑指数的抱团的品种要进行调整的话，你要说综合指数的话，那么这个股票的状态肯定还是有压力要释放的。

冻结房产交易对应的是信用收缩

券商中国记者：房地产依然是信贷依赖的核心点，您怎么看未来走势？ 2015-2016年是去库存的过程，反而也引发的房市暴涨，目前的去库存结束了吗？

天风证券首席经济学家刘煜辉：房子的话，中央决策层的定位是非常明确的，“房子是用来住的不是用来炒的”。简单来讲，房子的资产属性要重新定位，也就是说我们要通过一系列的公共选择的政策手段，来重新定位资产背后蕴含的金融属性，你要是从方向来讲，肯定是削弱它的金融属性，实际上是削弱这种资产的货币信用创造能力。

因为中国的房子不仅仅是一个你看到的钢筋水泥体，实际上是一个货币信用创造的一个发生器，它是一个抵押品。生产房子的过程实际上是一个创造货币信用的过程。你现在把它的资产属性打掉，把它的交易属性用公共政策的选择给它很大的限制，实际上是在削弱这个资产创造货币的能力，简单来讲，你看到的，明确的就是信用的收缩。

资产冰冻的背后对应的是信用的收缩，任何一个资产其实都不是孤立的形态的存在。任何一个资产对应的一定是背后的一串债务、杠杆和交易结构，对应的是一个货币信用创造能力的发生器。

我们讲现在的房地产的政策调控，是要往资产里面钉钉子，我们如果要持续不断的往里面钉的话，我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样，实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说，往里面钉钉子，最后可能会钉出一个“人民的名义”出来。实际上，房市的调整，其实对应的是中国的一个信用收缩的过程，就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火，能够完成一个信用周期的调整的过程。

券商中国记者：那还是普通老百姓比较关注的，像一线，三四线的房价会不会继续涨？

天风证券首席经济学家刘煜辉：一线的房子，我觉得最终的定位的话，一定会有一个新的估值模型出来。简单来讲，中国现在目前的房子状态，其实给我们经典的金融经济学资产估值理论出了一个难题。

现在这个房子到底应该怎么定，我原来说了一个段子，说现在的房子有一点像打“跑得快”，输家脸上惩罚性地贴上各种纸条。什么人才有资格买，买了以后几年才能卖，社保要交几年，或者要工作几年，甚至结婚了几年、离婚了多久都要贴上去。

增加摩擦让买卖双方见不着面，短期内可以维持一个有价无量的市场，但金融信用环节对于资产流动性耗散的重估回避不了，因为房子是金融信用投放最重要的抵押品，我们实际上每分每秒都会要面临资产流动性耗散的评估，比方说去年这房子抵押七折贷款给出去，同样的东西，今年我就会考虑到流动性耗散状态，抵押可能只能放四折的贷款，甚至我都不接受你的房子能够是我银行能够接受的合格的信用抵押品。

比如说商住房，银行现在就不接受商住房为合格的放款抵押品。这就是金融信用的收缩。金融信用的收缩传递过去就是融资成本和利率中枢的上移，再进一步传递就是资产的评估，迂回了一点而已。

美国升息牵引中国利率抬升

券商中国记者：我接下来有一个问题，我们聊一下美国加息的问题，这个方面您是怎么来预测的？

天风证券首席经济学家刘煜辉：美国加息、缩表，这个其实都是很明确的。

你看美国经济现在的运行状态，动能也不是特别强，大概2.1%吧，但是从核心通胀和就业的状态来讲的话，你可以判断美国经济目前应该是运行一个潜在增长水平的状态。它实现了充分就业，失业率现在已经达到了危机前的低点4.3%，然后核心通胀现在是1.6%，从这两个指标来看的话，美国经济增长2.1%，这个水平就是他的潜在增长水平。

如果特朗普团队有些经济政策要落地，比如说减税，刺激基础设施的投资，还有一些其他的总需求扩张的，它会导致美国通胀的中枢会出现明显往上走的状态。它往上走就必然要有一个东西去和它进行对冲，这个对冲的东西就是货币生产的增长化，就是把经济从危机中带起来的非常规的那一套，有一个更快速的正常化的过程，要么是缩表，要么是加息。

加息的话，美国鸽派的意见就是今年加三次吧，那么美国的国债十到年底的时候接近3%，如果2018年再加三次的话就是到3.5%，中国国债十再找自己的定位。因为现在从和美国的关系来看的话，明显我们的汇率这一块，中国也和美国可能某种程度上是形成共识的，就是我们的汇率在现有的水平下是不可能大动的。也就是说名义汇率没有弹性，宏观经济中有一个不可能三角，汇率丧失弹性的话，就意味着你货币政策的独立性要做出某种程度的牺牲。

简单来讲国内的利率要更多的受到美国的货币政策增长化的牵引，所以说如果到3.5%的话，你自己怎么定位，所以我为什么讲到明年国债十利率达到4%或者是4%以上甚至到4.5%，它也不是一个完全不可能的事情，就是现实的外部世界的牵引，可以看到一个很明确的场景。

券商中国记者：还有最后一个问题，我们平时能够通过您的文章，或者是说看到你的观点，看到你的文章，对你工作不太了解，你平常的工作包含了哪些内容呢？然后比如说你做经济研究的过程中，有哪些印象比较深刻的，可以分享的事情。

天风证券首席经济学家刘煜辉：平常工作就是分成两块，一块是政策研究，就是说因为我本身还代表了国家智库，即中国社会科学院经济研究所的研究员，教授，是一个老师，也是一个政策咨询的研究者的身份。另外还有一个身份是天风证券的首席经济学家，这个是一个商业研究。

这两个工作从取向上来讲的话还是有明确的界限的，虽然大家分析的框架或者使用的方法可能某种程度上是重合的，但是它的利益取向是有很大的差别，作为智囊的工作，需要对目前的状态，不光是做出一个判断，而且还要给出很明确的、带有建设性的意见，或者是要分析解决以后会有哪些衍生的影响，要给决策层要作出判断，这是它的目的。

对于商业研究来讲，一个政策没有绝对的好与坏，实际上是对选择一个好的政策还是一个坏的政策的概率做出判断。根据它的概率，然后落脚点是你的资产配置的策略的建议。根据这种好坏、存在的概率，如果好的，会导致哪些收益；如果是坏的，会导致哪些风险。还有最后输出的一定是资产配置的策略的决定或者是报告。这两者的取向是完全不一样的。