1、中国经济年年难过年年过，年年过得都不错。中国十四亿人对财富的渴望，是中国经济发展的长远动力，对中国经济长远看好。 

2、房价主要取决于人口和经济发展情况。一方面，人口是不是净流入；另一方面，取决于所在地区或国家的财富增长情况。 2025年中国将大概率超越美国成为全球最大的经济体，2050年中国经济总量可能会是美国的两倍，房价可能还会有一个合理的涨幅。 

3、投资价值股主要立足点要寻找那些能够持续创造财富的公司，而且要有很深的护城河，很宽的壁垒。腾讯的商业模式实际上就是一股独大。 

4、真正的好公司，理论上是没有卖出的那一天。茅台的产量快速增加，价格大幅增长，只要中国白酒文化不变，它就像一座液体金山一样。 美国烟草，上百年了一直表现非常出色。在中国，烟草上不了市，那就投资酒了。 

5、投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持，缺一不可。 无论是在美国、香港还是全球任何一个地方，我们都愿意与伟大企业一起成长，只要我们能够找到类似的企业，就有机会获得很好的收益。   

6、创业板到目前为止估值还是偏贵，茅台也曾经从当时2007动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍，创业板为什么不能够跌到10倍以下呢？ 

7、在美国和香港市场，资金一般都是围绕着活跃的蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多，但是Facebook亚马逊谷歌苹果微软这五只股票占总市值的42%，所以未来中国也会发生这种变化。 

券商中国记者：大家好，今天我们邀请到了东方港湾董事长但斌先生，给大家聊一聊近期市场上的一些热点话题。首先，今年上半年一开始市场对国内的经济形势是比较悲观的，但是随着后来公布的经济数据高于预期，工业品的价格也逐步企稳，最近甚至出现了一波上涨，请问您怎么看下半年的宏观经济形势？ 

但斌：我不是经济学家，也不是宏观投资者，我们是以具体的上市公司研究为标的、一个自下而上风格选择企业投资的投资机构。虽然，我们对经济的研究不多，但总的来说，我对中国经济长远是比较看好的。中国经济就像我们前任总理说的每年都是难的，但是年年难过年年过，年年过得都不错。 

中国经济在改革开放的39年当中可以说，没有很顺利的某个阶段，都是在逆境中不断的起飞、发展。只要中国人的创造财富的欲望不变，十四亿人对财富的这种渴望，我觉得这是中国经济发展的一个长远的动力。 

我觉得，中国经济可能短期会碰到一些困难，但我觉得都能克服，所以从这个角度来说，我对中国未来，长期不太担心。当然不局限于说半年、一年的这样一个判断。长远的判断我们还是非常乐观的，不仅仅是短期的，是长期的一个信心的。 

券商中国记者：现在大家除了对宏观经济和证券市场很关心，普通老百姓非常关心的一个问题就是房地产。您对房地产市场怎么看？ 

但斌：我十年前写过一本书，叫《时间的玫瑰》。我说中国核心城市的房价会世界第一，当时是2007年，现在2017年，十年过去了，北京、深圳、上海这三个城市的房价，核心地段，即使不是世界第一可能也已接近第一了。 

所以说，实际上房价最后的结果，它会取决于两点，一个人口是不是净流入，第二个取决于本地区或者本国家的这个经济的发展情况，也就是财富增长的情况。那么如果从这两点来说，像北京、上海、深圳这些核心城市，它还是属于人口净流入地区。 

另外，中国的计划生育政策现在已经有变化了，全面放开二孩子，未来某种程度上还有继续放开的可能，核心城市的房地产需求量还会增加，这些人口净流入地区的房地产会持续有需求。 

从经济的发展角度看，如果没有大的意外，2025年中国就将超越美国成为全球最大的经济体，2050年中国的经济总量可能会是美国的两倍，如果这样发展下去的话，房价可能还会有一个合理的涨幅。因为财富增加会是这样一个传导过程。 

另外一个城市的房价，还分郊区和核心地段。最近可能北京、上海包括深圳的房价稍微有些回落。但是要看到底是郊区还是市中心。有些市中心供给量很少，比如像别墅或者是一些非常高端的房子，可能它不但没跌，反而涨了。所以要从不同的角度来看。 

但总的来说，房价是取决于人口和经济发展，当然还有全世界的资本流动等等方面。另外像现在的限购政策，有钱还不让买，有一定的调控效果。能够调整到什么程度，还要看什么时候放开以及放开后的情况。 

当然决定房价的还有另外两个更重要的因素。一个是遗产税，一个是房产税，这两个税种对持有环节的税费调整可能是影响最大的。在发达国家，可能影响最大的两点，就是持有环节的房产税和遗产税，所以说，这两点在未来的中国有没有大的变化，要看社会变化。因为现在包括美国，也在呼吁取消遗产税等等。 

但是房产税可能作为一个税种，如果在持有环节征收的话，那么对于比方说有一百套房子的人，可能持有压力很大，卖出的可能性比较大。 房产税会在供给两端决定市场的变化，房价是个很复杂的体系。

另外还有一个政府的收入对房地产的依赖程度，比方说像深圳，不太依赖房地产，所以这也会影响政府政策的制定，所以房价是个很复杂的因素。但总的来说，还是取决于人口和经济的发展情况。 

券商中国记者：您刚才提到十年前写的那本书《时间的玫瑰》，回到投资这个话题，您当时投资茅台的时候，对市场表达的投资理念也就是价值投资，所以请具体谈谈投资茅台的内在逻辑，或者说投资价值股是怎么的一个内在逻辑？ 

但斌：每个公司有每个公司的不一样的地方，但是茅台相对来说是比较简单的一个公司。因为茅台就相当于一座液体金山一样，跟金山还不同，一座金山可能很值钱，但是开采光了就没有了，但是茅台是水和粮食酿造，然后卖的也比较贵，毛利高达90%~92%，净利有50%。 

只有赤水河的水一直流淌，只要中国的白酒文化不变，它就像一座液体金山一样，永不枯竭的在创造财富，所以是一个非常值钱的商业模式。2003年我们投资的时候市值是100多亿，但库存酒的价值是220亿。所以说非常非常的低估，然后加上它的成长，过去的十几年，茅台也体现出自身的价值。 

茅台的出厂价不断在涨，今年又出现了供不应求的情况，与此同时，产量也在增加。从几千吨到到上万吨到几万吨，未来年产8万吨，10万吨都有可能性，是非常简单的一家公司。 

当然每家公司的情况不一样，2006年4月份，在香港开始投资腾讯，对腾讯的判断，又跟茅台不一样。 

腾讯虽然很多人认为是互联网企业，但我们是当互联网消费企业在看。在这个平台上，比如，每人花十块钱玩王者荣耀等等，实际上是个互联网消费企业。

 
腾讯的商业模式一旦建立起来，往往剩者为王，一家独大，护城河极深、极宽，比传统企业更有竞争优势。所以不同的行业、企业，可能有不同的理解，但总的来说，投资它主要立足点还是寻找那些能够持续创造财富的公司，而且要有很深的护城河，很宽的壁垒，这一类的公司通常成为价值投资选股比较好的方向。

券商中国记者：市场上还有哪些上市公司还有这个潜质，或者那些行业？ 

但斌：这个很多，像互联网、消费、医药、新能源新技术等等行业。这些都会有类似发展的可能性，实际上资本市场是一个海洋，重要的是你要有洞察力，市场上行业很多，细分的行业更多，拥有一种洞察力，按照一定的标准去筛选，总的来说还是能够找到的好的标的。 

券商中国记者：接着刚才的价值投资话题，买入股票的时候，研究一家公司业绩非常好，最后什么时候卖出？就像茅台，最近甚至社保基金，国家队也在减仓，对此您怎么看？ 

但斌：实际上真正的好公司，理论上是没有卖出的那一天。每个人减持，可能想法不一样，很难判断。而且可能像社保、证金和国家队，它们只是减一点，并没有减太多。他们减了，沪港通资金可能又买进去了。

中国加入MSCI后，海外大基金可以正式买入了，这些资金都是大资金，而且是长钱，茅台占总市值的4.7%，这些资金买进去会长线持有的。买卖点，可能每个人的想法不一样，但是最终还是取决于企业的估值水准，比如说，认为茅台股价480元值不值。 

茅台今年的销售量大概是2.68万吨左右，出厂价是819元，比如五个月之后，因为现在是7月份底，再过5个月，2018年。 如果2018年茅台出厂价，提100元每股收益大概22元，如果提200元，每股收益大概是25元。茅台这样的企业，可以很确定地说比帝亚吉欧要成长的快，因为茅台从2.68万吨到8万吨，到10万吨，有量的增加，还有价格的增长。 

在未来的十年能够复合增长率20%以上是很正常，所以估值应该是不亚于帝亚吉欧的。简单的算，给25倍，稍乐观些就625元，还不包括已经分红的。去年分了7块钱左右，2017年估计每股收益18元。假设50%多的分红派息，派息9元，就相当于625+15元，约640元左右。 

当然，如果再放远点，茅台销量从2.68万吨到5万吨的时候，可能出厂价已经到了1600元，那还有4倍左右的增长。很多人算账到底茅台值不值这个价格，当然也有些人算，如果认为已经不值钱了，那他可能就选择卖出，如果认为茅台还是很好的，那就买了，并且持股。 

再看看美国。目前，市场眼光都盯在纳斯达克Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软五大金刚上，但是在美国除了这些科技股外，美国传统的蓝筹企业像美国烟草、帝亚吉欧、麦当劳都涨得非常好，特别是美国烟草，上百年了，一直表现非常出色。

在中国如何找出来未来100年都能够跟美国烟草相媲美的公司， 在中国烟草公司不让上市，那就投资酒了。美国烟草还可能受到罚金影响，官司输了罚几十亿美金，在这些利空的情况下，还能够表现出色，而且已经百年，所以看问题是说能够看多远。 

因此，投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持，我觉得是缺一不可。至于中间很多人卖了，这个很正常，像腾讯涨到现在300多倍，网易互联网泡沫破裂后涨了2600倍，茅台从上市到现在也有80多倍，就看能否坚持。价值投资理念非常简单，最难的是战胜人性，恐惧的时候，怎么样去调整心态。 

券商中国记者：投资主要就是研究公司的基本面，如果基本面符合长期增长的预期就坚持持有？ 

但斌：这个问题比较容易理解，茅台480元值不值，比如说今年值不值，明年值不值，再过六个月值不值，再过五年值不值。

巴菲特也说了，投资一个公司，如果不想持有十年的话，一分钟都不要持有。如果从这个角度来研究的话，我觉得非常遗憾，白酒危机的时候，中国的基金经理在卖茅台，QDII在买。 沪港通开通以后，国内投资者在卖，沪港通在买，很遗憾。

在未来几个月时间，也就一年多一点，中国将正式加入这个MSCI，加入全世界的大市场。全球被动式的大资金，肯定要投资中国最好的公司，而且被动持有，所以可能非常遗憾的发现，可能有些最好的上市公司被外国投资者持有，而且是长线持有。 

券商中国记者：从价值投资来看，之前您对创业板不太看好。7月末创业板实现绝地大反弹，您对创业板现在的走势怎么看，值不值得价值投资？ 

但斌：如果从价值投资这个角度来说，创业板这么多公司，肯定会有少数几家会跑出来，但至少到目前所谓的创业板的四大金刚都被证伪了。以乐视为代表，没有一家成功。 

新的互联网商业模式当中，我们在美国买的Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软、包括特斯拉和英伟达，也算属于新经济的一个范畴。但是中国比较遗憾，因为中国是审批制，不是注册制，实际上导致中国最好的一些商业模式的公司没在中国上市，假设腾讯在A股上，阿里巴巴在创业板上。腾讯先不说，因为它上市早，阿里巴巴退市以后本来可以在中国上，但是它因为不符合国内上市标准，跑到美国上市。 

假设我们说阿里巴巴在创业板上，包括像京东、百度、网易，如果这些公司都回来上市，包括教育类的公司，那么整个创业板的结构就完全不一样。

非常遗憾，A股设立的创业板，最新的商业模式公司没有覆盖到，主要的公司没有覆盖到，反而都是“边角料”的一些公司。

 
真正代表中国新经济的一些公司都是远涉重洋海外上市了。中国投资人错失了一代互联网的投资机会，但是现在审批制可能还会让中国错失下一代的，比方说像今日头条、摩拜、滴滴打车等公司。创业板的立意非常好，但是因为上市制度导致最好的企业没有在这里上市，所以也找不到，像腾讯、网易和阿里巴巴一样的公司。 

总的来说，创业板到目前为止估值还是偏贵的。PE的中位数曾经到过141.9倍，现在还有50多倍。就算50多倍的估值，也还是非常高的，创业板在已经大幅下跌的情况下，可能还有一半的公司，市盈率还在7、80倍以上。 

茅台也曾经从当时2007年动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍。而且，茅台这么优秀的企业都有可能出现这种情况，创业板为什么不能够跌到20倍以下呢？

价值会迟到，但绝不缺席。如果中国国内上市节奏不变化，甚至未来走向注册制，新三板的格局会成为中国未来主板市场的一个样板。而且从全世界看，在香港和美国成熟市场基本的交易是围绕着市值前一百只股票交易，大多数股票没有交易。以香港为例，50亿市值以下的股票，成交量平均只有50万/天。 

就跟新三板一样，进去容易，跑出来难，海外交易一般都是围绕着蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多，但是FB、亚马逊、Google、苹果、微软这五只股票占总市值的42%，所以未来中国也会发生这种变化。

券商中国记者：今年以来港股收益也不错，你们当时买港股是基于一个什么样逻辑？

但斌：投资没有任何诀窍，就是买最好的公司，与伟大企业共成长。实际上，我从业已经25年了，产品的财富就是和最好的企业一起成长赚来的。我们的持有周期很长，像茅台差不多有13年了，腾讯从2006年到现在也11年了，平均持有周期都有五年左右。 

我们的想法，无论是在美国、香港还是全球任何一个地方，我们都愿意与伟大企业一起成长，只要我们能够找到类似的企业，就会获得很好的收益。 

决定资本市场，实际上就两点，一个是供给端，一个是估值端。大家可以看到坚定不移的发行新股，当然还没有到注册制，如果真的到注册制的话，这个市场就会真正颠覆，比如每年上500家退200家，如果是这样的话，市场就常态化，走向了一个真正的由市场本身来决定的管理方式。资本市场港股化、美股化概率还是非常大，从这个角度，坚持价值投资、与企业共同成长的理念应该会得到更深入的发展。 

券商中国记者：最近有没有一些新的感悟分享给投资者？ 

但斌：作为投资者，可能30岁、35岁、40岁、45岁、50岁……每隔几年投资感悟会有所不同。我刚刚50岁，每隔5年都有不一样的感觉。今年感慨特别深，可能到了50岁，才真正对投资的选择、风险控制、组合投资等有一种体会，是历经岁月磨砺后的一种变化。 

总的体会，还是要投资最好的企业，与伟大的企业共成长。资本市场的游戏规则很简单，一买一卖，全世界最聪明的人都来这个市场竞技，如何胜出需要有一个坚定的意志，另外对投资方法有坚定的信念，遇到困难的时候有坚持的勇气，回归到投资的本源。要投资最好的企业，这是投资胜出最核心的因素。

风险提示：上述观点仅供参考，不代表国泰基金观点，不构成任何投资建议或承诺。投资需谨慎。